JOSE MANUEL BARBERAN LOPEZ
JOSE MANUEL BARBERAN LOPEZ
Nacido en Madrid, España.
FORMACIÓN ACADEMICA
Licenciado en Derecho, Universidad de Deusto- Bilbao.
Especialización en Ciencias Empresariales, Instituto Católico de
Artes e Industrias (ICAI).
PRINCIPALES ACTIVIDADES
Consejero de la Comisión Nacional del Mercado de Valores _ CNMV.
Viceconsejero de Hacienda de la Comunidad de Madrid.
Presidente de Informática, Comunidad de Madrid.
Presidente de ARPORMA S.A.
Asesor del Presidente del Canal de Isabel II.
Representante Delegado de la Comunidad de Madrid ante la
Cámara de la Propiedad Urbana de Madrid.
Consejero de TRES CANTOS S.A.
Consejero de ARPEGIO S.A.
Consejero de CANAL DE COMUNICACIONES S.A.
Consejero de HISPANAGUA S.A.
Miembro por oposición del Cuerpo de Censores Letrados y
Contables del Tribunal de Cuentas.
Jefe de Gabinete de un Ministro de la Mesa del Congreso de
los Diputados.
LA PROTECCIÓN DE LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS
Introducción.
La mejor forma de proteger a los accionistas minoritarios de las
compañías cotizadas no es, como podría pensarse, con una normativa que les
discrimine positivamente. La mejor forma de protegerles es asegurando que sus
acciones coticen en un mercado íntegro y eficiente. Sin duda, también se presentan
ciertas actuaciones en las que los minoritarios necesitan una protección especial.
Lo primero que se necesita para tener un mercado íntegro, donde
estén protegidos los inversores, es un buen supervisor. Pero no termina ahí el
ciclo de cómo hay que proteger al inversor. Una vez que se cuenta con un
mercado íntegro, protegido por una buena supervisión, es muy importante que
conozca cómo se va a manejar, cómo se va a gobernar la empresa de la que es
accionista, cómo son las reglas que van a regir su gobierno corporativo.
Características que debe reunir el Buen Supervisor.
Para que un Supervisor aporte seguridad a un mercado, lo primero que
debe garantizar es su independencia. Es muy fácil dejarse influir por la presión de
los poderes económicos y de los medios de comunicación en general. Hay
que saber ser independiente y mantener un criterio equilibrado sobre todas
estas presiones. Hay que tener en cuenta que la labor que se realiza como
supervisor toca en muchos casos la cartera de la gente y eso en la sociedad de hoy es
algo muy importante, lo que provoca la tentación de someternos a una presión
muy fuerte. Es necesario asegurar la independencia frente a esas presiones.
También debe ser independiente de los poderes políticos. Ciertamente, el supervisor está nombrado por un gobierno en un momento determinado, pero ese gobierno puede variar, y eso en ningún caso tiene que influir en las decisiones que tome ese supervisor. En el caso español esto se asegura de tal forma que, una vez que está nombrado tanto el Presidente como los Miembros del Consejo por el plazo de cuatro años prorrogable por otros cuatro más, no puede ser cesado más que en circunstancias muy especiales, como delitos.
Para ayudar a esa independencia del supervisor; para ayudar a que no se
vaya quedando siempre la misma persona y pueda verse afectado por el
llamado "Síndrome de Estocolmo", lo mejor es limitar su mandato. No se debe tener
la sensación de permanencia en el cargo; siempre hay que tener la sana
sensación de una cierta interinidad, saber que eso se termina, que uno no se quedará
toda la vida trabajando con esas personas, y este hecho significa independencia
frente a ellos. Y después, para cuando uno termina la gestión, debe haber un
período prudencial, que se lo puede llamar de descompresión, en el cual no se
podría actuar en el mercado.
De hecho, la norma española prohibe la intervención de los miembros
del Consejo durante los dos años siguientes en determinadas
actividades relacionadas con los mercados. Durante ese tiempo deben estar alejados
del entorno del mercado. No impide trabajar en otras actividades, pero sí cuidar
la relación que se tiene con la propia Comisión.
La segunda característica, que me gustaría reseñar como fundamental para
un supervisor, es la profesionalidad. Tiene que ser un gran profesional y para eso
lo importante es que esté técnicamente cualificado. No necesariamente
tienen que tener una alta cualificación técnica los altos cargos del supervisor.
Quienes tienen que ser profesionales son todos los técnicos del supervisor. Al
Consejo le cabe la responsabilidad de hacer sentir a ese personal que
nuestros interlocutores son nuestros clientes, que nos están pagando por dar ese
servicio y tenemos que tratar de huir de esa prepotencia que a veces tiene el
funcionario o los trabajadores públicos, y tratan al administrado desde otro punto de
vista. Hay que conseguir hacer ver que quién está al otro lado de la ventanilla, no
es un mero administrado, sino que es un cliente que nos está pagando
nuestro salario con sus tasas.
Una forma que tiene el Supervisor de reforzar su profesionalidad es
ofreciendo resoluciones motivadas. Se pueden tomar decisiones dentro del gran
ámbito de discrecionalidad del que disfruta un Supervisor, pero se tienen que
motivar sus decisiones. Esas decisiones tienen que tener el derecho de apelación
en otras instancias, como garantía de un Estado de Derecho. En España
pueden ser recurridas en el Tribunal Económico Administrativo y también en los
servicios judiciales ordinarios.
En la práctica hay muy pocos recursos, porque la experiencia es que se recurren tarde, por lo que el Supervisor debe ser consciente de la importancia de sus decisiones. Una de las características de la profesionalidad del Supervisor es su nivel de información. Sus técnicos tienen que estar perfecta y puntualmente informados de lo que ocurre en el mercado. Con ello incurrimos en otra precaución adicional: todos los que trabajen con el Supervisor tienen que estar inhabilitados para hacer "trading" en el mercado, porque con toda la información a disposición su actuación podría calificarse como uso de información privilegiada.
Los Consejeros de la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV) española tenemos absolutamente prohibido cualquier intervención en
el mercado, y los trabajadores de la institución pueden operar, pero tienen
que mantener sus inversiones por lo menos once meses, con lo cual se les
impide abusar de su situación.
Lo siguiente que necesita un buen supervisor son amplios poderes. La
normativa debe dotarle de la capacidad de requerir información a todos los que
participan en los mercados. Dado el proceso de globalización que vivimos, donde no
hay fronteras para la operativa bursátil, a veces es necesario requerir
información fuera de los ámbitos nacionales.
Esto se asegura con acuerdos con el resto de los organismos
supranacionales como son IOSCO en el campo internacional y FESCO en el ámbito
europeo. Estos acuerdos permiten que la información fluya rápidamente y con
buena voluntad entre los distintos supervisores nacionales.
El Supervisor también debe de tener capacidad para suspender las
cotizaciones en los mercados, cuando aprecie asimetrías de información u otras
circunstancias que pudieran alterar el normal funcionamiento de un valor. Tiene que
tener capacidad para intervenir las operaciones del mercado y requerir toda
la información que precise para asegurar el buen fin de todas las operaciones.
Además, se le otorga el poder de actuar con base en esas intervenciones,
es decir, debe tener la capacidad de sancionar.
Hasta hace poco, no se tenía una idea muy clara de la importancia que para
un mercado tenía la capacidad sancionadora del supervisor. Se habían
hecho planteamientos teóricos de la influencia que podía tener, si era bueno para
la financiación empresarial o no. Este año se ha publicado un trabajo de la
Kelly Schooll of Bussines de Indiana University que viene a demostrarlo. Sus
autores, U. Bacharcha y Hasedauc habían estudiado 103 países que tenían mercados
de valores; en 87 de ellos existían normas contra el "insider trading", pero
solamente en 38 existía el "enforcement", la capacidad del supervisor de sancionarlo.
Pues bien, han hecho un estudio empírico, con fórmulas más bien sofisticadas
y no fáciles de entender, pero las conclusiones no ofrecen dudas:
demuestran que el "enforcement", más bien su ausencia, tiene un coste para las finanzas
de un país de alrededor del 5% respecto a los países en los que sí existe. Por
tanto, podemos concluir que esa capacidad de sanción, que a algunos les parece
un tanto prepotente, es muy buena para el mercado y que se producen ahorros
de hasta el 5% en la financiación empresarial.
También es necesario dotar al Supervisor de medios materiales
suficientes para llevar a cabo su tarea. Y estos medios tienen que depender únicamente
de la propia capacidad de financiamiento del organismo. Si se somete al
regulador a un presupuesto dependiente de otra institución o del Estado, toda
esa independencia que se debe tener puede truncarse en el momento en que
alguien pueda hacerla depender del presupuesto. El Supervisor debe cobrar, a los
que actúan en el mercado que protege, las tasas suficientes para poder
desempeñar sus funciones. Estas tasas deben soportar un presupuesto con una
gran informática para poder seguir los mercados, además de asegurar que su
personal esté suficientemente bien pagado para que no huya al sector privado,
la mayoría de las veces más competitivo en salarios.
Hemos dicho hasta ahora lo que caracteriza a un buen supervisor:
independencia, profesionalidad, amplios poderes de actuación y sancionadores y unos
grandes medios materiales. Eso no significa que pueda actuar sin control. Es
necesario que el Supervisor dé cuenta y razón de todo lo que hace con todos los
poderes que se le han otorgado. ¿Ante quién? Ante los ciudadanos, a través de
sus representantes en el Parlamento.
Un mercado íntegro
Además de contar con un buen supervisor, el inversor debe tener la
seguridad de que opera en un mercado íntegro. ¿Qué entendemos por un mercado
íntegro? Aquel en el que no existe la manipulación y la información privilegiada, que
son los dos grandes "cánceres" del mercado. La mejor forma de erradicar
éstas prácticas es con buena información y con buenas medidas preventivas.
Vamos a ver primero qué entendemos por manipulación. La manipulación
se puede producir por vías distintas, algunas más sutiles que otras:
Se pueden difundir rumores falsos, que afecten a la cotización y provoquen alteraciones en el precio de la acción. Se pueden, incluso, simular hechos; por ejemplo, convocar una rueda de prensa señalando previamente que se va a anunciar algo muy importante para la sociedad, lo que hace que en el mercado se mueva. También hay otra manera de manipulación, simplemente incrementando los volúmenes de negociación mediante simulación de transferencias, lo que transmite una idea errónea de la liquidez del valor.
La manipulación de precios pudiera parecer la más habitual, porque si el
mercado es perfecto y alguien introduce un precio discordante, lo que pasaría es
que perdería dinero. Pero, por desgracia, los mercados no son perfectos y
muchos valores no son muy líquidos, con lo que se consigue manipularlos con
poco dinero.
Otro aspecto contra el que hay que luchar es la información privilegiada,
la asimetría que se produce de información entre distintos inversores. El
que algunas personas sepan más que otras al hacer sus inversiones (y no
porque estudien mejor los datos que están disponibles a todo el mundo, sino
porque por su puesto en la compañía o su relación con ella), significa ventajas, ya
que disponen de información no pública y la usan para operar en el mercado.
La información como arma contra la manipulación
La mejor arma para luchar contra todos los casos de manipulación y contra
la información privilegiada es la buena información. ¿En que consiste una
buena información? En disponer de medios para hacer que las empresas registren
en tiempo y forma sus hechos relevantes y asegurar, bien a través del supervisor
o de ellas mismas, una difusión inmediata y simultánea a todo el mercado.
Dentro de lo que son hechos relevantes hay que considerar las
proyecciones de las compañías cotizadas, su presentación a los analistas, los resultados
o cualquier hecho que pueda modificar la cotización del valor.
Un punto importante en el que se debe hacer hincapié, a la hora de
asegurar una buena información al mercado, es la labor de las auditorías. Lo ideal es
que las empresas cotizadas presenten una auditoria sin salvedades y
sin incertidumbres.
Otro instrumento de información importante es la calidad de los folletos de emisión. Todas las empresas tienen que dar una información exhaustiva en los folletos. En España hemos dado un paso que fortalece el folleto como núcleo de información de una empresa cotizada. Hasta ahora las empresas estaban obligadas a registrar un folleto para cada operación. Resulta que hay compañías que son ampliamente conocidas y que tienen muchas operaciones a lo largo del año, por lo que no tenía sentido que para cada operación tuvieran que registran un nuevo folleto.
Así nacieron los folletos continuados que contienen toda la información
necesaria para conocer a una compañía y al que simplemente se le añade el
capítulo específico de cada operación o modificar los que hubieran registrado
cambios. Este folleto se actualiza anualmente, con lo que, aunque la compañía no
haga nuevas emisiones, sí actualiza anualmente la información global.
Medidas preventivas
Hasta hace poco, la forma utilizada para luchar contra la información
privilegiada era la sanción de su uso. Pero esta práctica se ha demostrado poco útil, ya
que es muy difícil la prueba y son muchos los inversores a los que habría que
investigar. Los procedimientos de sanción por información privilegiada prueban, no
sólo en España sino en todo el mundo, que es muy difícil "pillar" a ningún
inversor institucional, cuando de hecho está claro que son los inversores
institucionales los que más fácil acceden a ella y, a través de sus múltiples actividades,
tienen más posibilidades de tenerla y usarla.
La tendencia en Europa es la prevención, es decir, evitar la filtración de
la información desde quienes la poseen en las empresas, haciendo que se
doten de los métodos internos necesarios para su control. Esta vía se presenta
como más fácil de controlar y más eficaz. Deben de ser los códigos internos de
conducta o los reglamentos de consejo de las sociedades cotizadas, de los
intermediarios, de los asesores, etc., los que incluyan específicamente el trato que se debe
dar a la información y la prohibición de su uso. Para ello es importante que
se establezca una lista de iniciados y su compromiso de "deber de secreto"
para todos los que tengan acceso de la información confidencial. El código
interno debe, asimismo, prever el modo y la forma en que estas personas pueden
invertir y darle transparencia a sus operaciones.
El Código también debe asegurar la existencia de las murallas chinas
que, principalmente en las instituciones financieras, aseguren que la información
no se filtra de un área a otra. Así deberá existir una separación, incluso física,
entre el departamento de análisis y el de "trading". Debe ser una muralla china real
y sin "gateras", a ser posible, vigilada por la figura del Director de Cumplimiento.
El hecho de que se ponga el énfasis en la prevención de la filtración de
la información privilegiada y su sanción, no significa que no vaya a
seguir sancionándose su uso. Pero está demostrado que esta sanción a posteriori
es menos eficaz.
En España también hemos avanzado en otro campo para frenar el uso
de manipulación. Hemos introducido en la legislación la capacidad y la
obligación del intermediario de rechazar órdenes, siempre que tenga indicios de que
su objetivo es manipulador.
Gobierno corporativo
Hasta aquí hemos visto la necesidad de tener un buen supervisor y un
mercado íntegro, pero también es importante para el mercado contar con normas
de buen gobierno en las empresas que cotizan, tener un gobierno
corporativo, que además sea transparente y dé seguridad al inversor.
Existen dos conceptos de gobierno corporativo, el alemán, y el inglés. El
sistema alemán, de cogestión, establece tal separación que dispone de dos
órganos distintos de gobierno y de administración. Está el Consejo de Vigilancia
integrado por consejeros independientes y empleados de la empresa y es el
encargado de gobernar, es decir, confirma las grandes decisiones estratégicas, asesora,
vigila, nombra y destituye. Luego está el Consejo de Dirección,
constituido exclusivamente por Consejeros Ejecutivos, y es el encargado de administrar
la sociedad.
Por otro lado, el modelo inglés contempla un solo órgano en el que se
incorpora la figura de los consejeros independientes y las Comisiones delegadas.
De hecho existe un punto común entre los dos y es la figura del
consejero independiente, que representa al accionista minoritario, al pequeño
propietario. La experiencia de que el buen gobierno no se impone, sino que se acata
más eficazmente de forma voluntaria, penetra en la conciencia de las empresas
como una norma de conducta, ha hecho que en casi todos los países las normas
al respecto sean "normas blandas", es decir, de cumplimiento voluntario y
adaptable a las necesidades de cada emisor.
Independientemente de la adopción de modelos de buen gobierno para mejorar el valor para el accionista, lo que sí debe exigirse es una información clara acerca de la existencia y forma de este Gobierno Corporativo, acerca de la aceptación o no por parte de la compañía de esas normas de gobierno corporativo. Es necesario que los accionistas, a la hora de invertir, sepan si la compañía que van a elegir aplica reglas de un buen gobierno corporativo o no. A la larga esto se valora.
Para concluir, regreso a lo que anunciaba al principio. A veces son
precisas algunas protecciones específicas para los accionistas minoritarios. Hemos
visto cómo debemos proteger al inversor en general; pero el regulador debe
además asegurar que los inversores minoritarios no sean discriminados, por
ejemplo, en las comisiones que les cobran los intermediarios. También deben
estar claramente reguladas las Ofertas Públicas de Adquisición, de forma que se
asegure a los pequeños inversores que se van a beneficiar del mismo precio que
el inversor institucional. Los minoritarios deben resultar protegidos con
una regulación específica del uso de la autocartera, para que la empresa no
actúe con sus propias acciones en detrimento de su valor en el mercado.
