LUIS FELIPE JIMENEZ
EXPERTO DE LA CEPAL
LUIS FELIPE JIMENEZ
EXPERTO DE LA CEPAL
EL DESARROLLO EN LOS MERCADOS
FINANCIEROS Y DESAFIOS PARA LOS ORGANISMOS INTERNACIONALES
Para iniciar mi intervención permítanme felicitar a la Superintendencia
de Recursos Jerárquicos, por organizar este evento, por la gran convocatoria
lograda. Esta es para mi una feliz oportunidad para encontrar a muchos amigos y
también quiero reconocer el cálido recibimiento que nos brindó la ciudad de
Santa Cruz, en particular los estudiantes universitarios que nos acompañan y que
se han mostrado interesados en este tema.
Entrando al tema de este panel, que trata el desarrollo de los
mercados financieros y desafíos para los organismos internacionales, voy a tratar
de centrarme justamente en los desafíos para los organismos internacionales,
pero refiriéndome a aspectos domésticos de política. Creo que está por demás
señalar que en nuestra calidad de comisión asesora de Naciones Unidas, tenemos
más cosas que proponer para que lo hagan otros organismos que tienen un
papel más bien ejecutivo u operativo
Desde nuestro punto de vista, el problema esencial que enfrenta
cualquier sistema financiero consiste el del financiamiento del desarrollo, es decir,
el financiamiento de la inversión real y de las transformaciones
estructurales orientadas a superar la pobreza. Por supuesto hay otros puntos de vista
legítimos, dependiendo de la inserción de los diferentes actores en el sistema
financiero. El financiamiento del desarrollo tiene como prerequisitos al menos
dos condiciones: una es la estabilidad y la segunda se refiere a la prolongación o
al alargamiento de la madurez de los fondos y su canalización efectiva hacia
la inversión.
Estabilidad e inestabilidad económica
Sobre el tema de la estabilidad cabe mencionar factores tradicionales
de inestabilidad como los choques internos sobre el gasto y la expansión
monetaria, las fluctuaciones en la capacidad de oferta por desastres naturales, y
shocks externos o fluctuaciones en los términos de intercambio, y en algunos
casos también shocks por pujas redistributivas. Todos estos factores han
sido extensamente estudiados y varias alternativas de solución han sido
mencionadas y discutidas, y la literatura abunda sobre ese tema.
Ahora nos llama más la atención las nuevas fuentes de inestabilidad, que
pueden ser algunas internas y otras externas. Dentro de las nuevas fuentes
de inestabilidad interna, figuran prominentemente las crisis bancarias por
su consiguiente expansión monetaria, y dentro de las nuevas fuentes externas
de inestabilidad económica están las crisis por contagio y las fluctuaciones en
los mercados financieros internacionales.
Estas nuevas fuentes de inestabilidad cobran vigor o importancia en el
contexto de la globalización de la economía, porque no se trata de una
globalización pareja sino asimétrica. Lo que se globaliza con mayor rapidez son
algunos servicios modernos como las comunicaciones, los servicios financieros y
las finanzas. No ocurre lo mismo con el mercado de trabajo, con el ámbito de
la seguridad social y la salud, claramente hay un gran desface entre lo que
ocurre en los países más avanzados y lo que ocurre en los países más atrasados.
Pasa todo lo contrario en el ambiente financiero, pues lo que ocurre en
Asia nos afecta a nosotros con una rapidez mucho mayor a la que ocurría
antes, pasa que lo que antes eran noticias remotas, hoy día son noticias
cercanas buenas o malas.
Sobre las crisis financieras
En la región las crisis bancarias han dado origen, a partir de la década de los
´80, inclusive desde fines de la década de los ´70, a las reformas estructurales y a
los regímenes de regulación y supervisión. No quiero repetir lo ya se ha dicho
en este seminario, pero se ha discutido mucho menos sobre los aspectos de
contagio y las fluctuaciones en el mercado financiero internacional y cuáles son
las respuestas frente a esas situaciones.
En estos momentos existe un gran debate en torno a estos temas y yo
quisiera lanzar ideas sobre estos temas, ideas que no son mías y que pertenecen
a personas que trabajan en el sistema financiero y en el diseño de políticas,
bajo el rótulo de reforma a la arquitectura financiera internacional, personas
que están discutiendo un conjunto de orientaciones de política para enfrentar
las consecuencias del contagio de las crisis financieras y de las fluctuaciones en
los mercados financieros internacionales.
Se parte de un diagnóstico básico no consensuado. El diagnóstico básico es
la inadecuación del actual régimen caracterizado por las instituciones del
Bretton Woods y por el enfoque económico que a partir de ahí se adopta,
cristalizado un poco más adelante en lo que se conoce como el consenso de
Washington. La crítica que se hace al actual régimen de prevención de crisis financieras
es que es más fácil monitorear aspectos macroeconómicos desde un
organismo central, como puede ser el Fondo Monetario Internacional con sede
en Washington, que monitorear la gestación de las crisis financieras.
Esto porque es mucho más complicado el monitorear los sistemas
financieros, ya que se requiere una mayor cercanía con los países y porque hasta hace
poco la naturaleza de las crisis financieras no eran muy bien conocidas.
Hoy día hemos avanzado bastante en su conocimiento y se dice que los
enfoques de control de crisis generalmente tienen correspondencia con los
factores tradicionales citados anteriormente. Es decir, factores de exceso de
gastos, presiones distributivas, shocks externos sobre términos de intercambio.
Para ese tipo de crisis existe algún consenso, o algún abanico de políticas más
o menos acertado, respecto a cómo prevenirlas y cómo enfrentarlas. No
existe, sin embargo, un consenso claro de cómo prevenir y manejar las crisis
financieras externas.
Se dice que el enfoque económico básico que subyace en la
prevención tradicional de crisis se equivoca respecto de la naturaleza de las crisis
financieras, como es el caso del enfoque de Joseph Stiglitz (hasta hace poco
economista principal del Banco Mundial), que destaca que el instrumental económico
que se utiliza para analizar el mercado de las papas o de las manzanas no es
aplicable al mercado financiero, que el mercado financiero más bien se rige por otro
tipo de movimientos, de lógica, donde la tasa de interés no es aquel precio que
vacía el mercado logrando el equilibrio entre la oferta y la demanda, sino que
más bien los mercados se caracterizan por operar bajo un régimen de restricción
o de racionamiento crediticio, y que los mercados financieros son muy
propensos a estar afectados por oleadas de expectativas y pánicos.
Oleadas de expectativas que no es lo mismo que información. Muchas veces
se habla de "seamos más transparentes en la generación de información", pero
la verdad es que podemos generar una información y controlar la generación
de la información, lo que no podemos controlar es cómo esa información
debe ser interpretada, y eso se trasforma en oleadas de expectativas que
pueden generan crisis financieras. Los mercados financieros se caracterizan por
este tipo de comportamiento y poca es la similitud con el comportamiento
del mercado de papas.
Prevención de las crisis
Ahora existe cierto consenso en introducir modificaciones necesarias en
la arquitectura financiera internacional, vale decir en el rol que deben jugar
el Banco Mundial, el Fondo Monetario y una serie de instituciones
subregionales, modificaciones que solamente se van a lograr a través de un consenso en
el largo plazo. Creo que va a pasar un buen tiempo antes de que contemos
con una estructura financiera internacional apropiada para hacer frente a la
nueva naturaleza de las crisis.
En consecuencia, en el corto plazo resulta recomendable la adopción de
algunas medidas preventivas de las crisis. Hoy se enfatiza de que la prevención de
la crisis externa debe ser el principal mecanismo, la principal herramienta
por cuanto sus soluciones son muy caras y realmente aún no existe
consenso respecto de cómo enfrentarlas. Por ejemplo, cuando comenzó la crisis en
Asia se recurrió a incrementos en las tasas de interés, lo que más bien agravó
la crisis. Esta receta, que forma parte del bagaje tradicional para enfrentar
crisis en los países, originadas en excesos de gastos, no opera bien para las
crisis financieras.
En el intervalo se ha logrado un cierto avance en ciencia económica, si
lo podemos llamar así, en lograr un consenso, verificado empíricamente,
respecto de cuál es el conjunto de políticas más apropiado para prevenir este tipo
de crisis. Aún son ideas en discusión y se indica como la principal política de
corto plazo para prevenir crisis el controlar los flujos del capital
externo, particularmente los flujos de corto plazo.
En todas las crisis recientes se ha apreciado que antes de las crisis ha
existido una importante acumulación de créditos externos y, simultáneamente,
un acortamiento de su madurez.
Este aspecto se cita como uno de los factores de incubación de la crisis que,
a su vez, tiene una serie de efectos sobre la macroeconomía interna que
tienden a deteriorar la crisis, entre ellos la revaluación real de la moneda con la
pérdida de competitividad de los sectores transables y el consecuente déficit
externo en cuenta corriente, que posteriormente requiere para su corrección
una devaluación y eso empeora la calidad de la cartera, que a su vez rebota
finalmente en una crisis financiera. Entonces el control de los flujos de
capitales, particularmente de los de corto plazo, aparece como una de las
recomendaciones importantes.
Mecanismos de control de flujo de capitales
Para ejecutar este mecanismo hay diferentes formas y herramientas que
fueron intentadas: la primera, que ha sido hasta ahora la más frecuente en
América Latina, fue de los encajes a la entrada, es decir que un cierto porcentaje de
los flujos de corto plazo quedan encajados sin remuneración en el Banco Central.
Desde luego, aquí hay ciertos problemas para hacer esta política efectiva y
el principal tema es asegurar que efectivamente se este aplicando el encaje
a todos los flujos de corto plazo y que los flujos de corto plazo no se
disfracen como de largo plazo. Se puede decir que donde ha habido la capacidad
de hacerlo esta política ha exhibido cierta efectividad. Es el caso de Colombia y
el de Chile.
Se observa en esos dos casos que, en general, así como en otros casos en
el mundo, el flujo total de capitales no se ve afectado, pero sí su composición si
se ve afectada y se aprecia un aumento en la participación de los flujos de
largo plazo. Es decir, desde el punto de vista de una menor exposición a la
variabilidad de las condiciones financieras externas, esta herramienta podría tener un
efecto positivo, siempre y cuando su aplicación sea factible, es decir no haya evasión.
La segunda es sobre los controles de la salida. La verdad es que los controles
de salida de capitales han estado presentes en nuestros países durante
mucho tiempo y en la mayoría de los casos no han resultado muy efectivos. Sin
embargo, Malasia recientemente los utilizó efectivamente en forma
transitoria, logrando contener la crisis que se estaba desarrollando. Por supuesto, esto
es más que una herramienta de prevención de crisis, por cuanto controlar la
salida desincentiva la entrada; más que una herramienta de prevención de crisis
es una herramienta de contención de crisis, de evitar que la crisis sea más grande.
Medidas prudenciales
Han habido algunas herramientas de carácter más prudencial que son
muy importantes. Se refieren a los límites del endeudamiento bancario
externo. Personalmente no llego a entender este mecanismo en su verdadera
dimensión, pero se refiere a que existen, por lo general, garantías implícitas que hacen
que los sectores bancarios domésticos tiendan a sobre-endeudarse en
moneda extranjera y, al mismo tiempo, los proveedores externos tiendan
a sobreexponerse en un país por cuanto perciben que, de todas maneras,
su préstamo va a ser garantizado por el Estado y que lo van a recuperar.
Se han tenido en el pasado experiencias que indican que eso
efectivamente ocurre, en consecuencia, para evitar la sobreexposición, es recomendable
limitar el endeudamiento bancario externo.
Otra medida de carácter prudencial, muy conocida por cierto, es no sólo
evitar un descalce en monedas de los bancos que captan recursos externos, sino
que también se debe propender a reducir el descalce en monedas de los clientes
a los cuales se destinan esos préstamos.
Si solamente se evita el descalce a nivel de los bancos se puede transferir
todo el riesgo hacia el sector comercial, y es por eso que ahora
algunas Superintendencias no solo reciben información de los bancos acerca de
su posición externa, sino que además están tratando de monitorear la
posición externa de los clientes de esos bancos.
También se habla de la necesidad de monitorear, y en ocasiones de controlar,
el endeudamiento de las corporaciones extrabancarias que logran acceso
directo a recursos externos. Uno, porque por lo general esas corporaciones son
muy grandes en comparación con las economías de nuestros países, y dos,
porque puede existir también una situación de sobreexposición ya que muchas
veces estas corporaciones son demasiado grandes como para que el Estado las
deje caer sin tener consecuencias graves para el resto de la economía, y aquí
encaja el tema de la supervisión consolidada.
Políticas de manejo de las reservas internacionales
La segunda línea en materia de prevención de crisis se refiere a reforzar las políticas de manejo de reservas internacionales. Si se analiza la literatura sobre estos temas, se puede ver que la mayoría de las crisis externas tenían los orígenes tradicionales que ya conocemos, por esto es que las recomendaciones se refieren a la política de reserva, recomendaban el seguimiento del indicador reservas/importaciones, y recomendaban tener alrededor de seis meses de importación como mínimo, con el fin de hacer frente a posibles shocks externos o excesos de gastos, y se estimaban que seis meses de importaciones permitían el adoptar las medidas necesarias para corregir el desequilibrio.
No obstante, y justamente por esto de la asimetría de la globalización,
los países están bastante más expuestos a las fluctuaciones de los
mercados financieros externos y en consecuencia se recomienda tener el
indicador reservas/deuda de corto plazo. Es decir, la deuda que se vence dentro del
año en curso, en un nivel superior a 1 (uno).
Análisis recientes señalan que este indicador tendría un nivel deseable de
1 (uno) si los países exhibieran un superávit en cuenta corriente. Es decir,
si estamos en un déficit de cuenta corriente requerimos una razón de reservas
o de deuda de corto plazo mayor a uno, especialmente si la economía en su
parte de cuenta de capitales está muy integrada al sistema financiero, porque en
esas condiciones las reservas son altamente volátiles, y se puede tener reservas
por un año y perderlas en un mes, sobre todo cuando se intentan defensas
de regímenes cambiarios que están fuera de niveles cambiarios, que están fuera
de línea, es decir, tipos de cambios reales muy bajos.
En tercera línea, tenemos la reservas M2*, es decir, el dinero ampliado
tomando en cuenta circulante, depósito a la vista y depósito a plazos, por cuanto
estos son los activos que en el corto plazo están en condiciones de ser utilizados
con mayor rapidez para organizar un asalto en contra de la moneda.
Otra medida política que se ha propuesto y que entiendo, según
escuchamos ayer del presidente del Banco Central de Bolivia, ya está siendo
implementada en algunas partes es el requerimiento de reservas internacionales a los bancos.
De esa manera no solo el Estado tiene que tener reservas para hacer frente
a fluctuaciones en la condiciones externas, sino también los bancos. Esta
situación alivia una carga costosa al Estado. En un estudio reciente se estima que con
una probabilidad del 35%, en el curso de 10 años cualquier país pueda enfrentar
un severo shock externo. En consecuencia, se estima que un país típico
de Latinoamérica requeriría tener reservas del orden del 10% de su PIB.
Si consideramos el spread que existe entre la captación y colocación de
reservas,
* M2: Billetes y monedas en poder público. Depósitos a la vista. Cuasi Dinero
entonces se estima que el costo de tener reservas es alrededor del 1%
del producto, lo que es elevadísimo. Por estas razones este costo debe
ser compartido entre todos los agentes que generan o que participan en
la vulnerabilidad externa, en lo que se destaca el sector financiero.
Contratación de líneas de crédito contingente
Tenemos otra orientación, que ha sido empleada en Latinoamérica
especialmente por Argentina, y es la contratación de líneas de crédito contingente con
bancos privados internacionales. Estas líneas de crédito contingente lo que hacen
es establecer el derecho del país a obtener reservas bajo ciertas condiciones
muy restrictivas a una cierta tasa de interés. Desde luego tiene un costo
pero, aparentemente por lo menos hasta antes de la crisis asiática, ese costo
era inferior al costo de tener reservas.
Argentina logró establecer líneas de crédito contingente por más de
6.000 millones de dólares y eso le ha permitido enfrentar exitosamente
fluctuaciones externas (una vez que se tiene una línea contingente no es necesario recurrir
a ella, basta con que los agentes externos sepan de que uno tiene ese
respaldo para disuadir un ataque en contra de la moneda). En el caso de México,
que también estableció líneas de crédito contingente de alrededor de 2.000
millones de dólares, estas fueron utilizadas, a pesar de las protestas de los bancos, con
el objetivo principal de disuasión de la crisis, es decir disuasión de ataques a
la moneda.
Recordemos de que la naturaleza del sistema financiero es propensa a
dejarse arrastrar por estos comportamientos en cascada. Los temas anteriores,
me refiero al control de los flujos de corto plazo y al tema de las reservas,
son aspectos internos. Ahora voy a pasar a las dimensiones internacionales de
la prevención de crisis. Aquí se ha mencionado muchas veces al super
supervisor, es decir al ultra supervisor o ultravisor, y por encima el supernacional, que
se encargaría de hacer un seguimiento de la solvencia de los sistemas
financieros. También se habla del establecimiento de un prestamista en última instancia
y más recientemente, ayer lo escuchamos en CNN, se está discutiendo
el fortalecimiento de organismos regionales de financiamiento.
Es decir, versiones locales o regionales del Fondo Monetario Internacional.
En este caso en Latinoamérica tenemos el ejemplo del Fondo Latinoamericano
de Reservas, que también podría operar contratando líneas contingentes con
el fin de allegar recursos si es que llegara el caso.
Esto tendría la ventaja de es un organismo mucho más cercano a los países,
lo que elevaría el compromiso político de los países por cumplir con los
créditos otorgados. Ahora el gran problema que enfrentan los organismos regionales,
es lo que se llama técnicamente la coalianza de los shocks que tienden a
ser positivos, es decir, cuando hay un shock positivo en Venezuela también
suele haber un shock positivo en Colombia porque los dos tienen petróleo. Sin
embargo, por las mismas circunstancias, si empeora Venezuela también
empeora Colombia, por lo tanto la cantidad de recursos necesarios para atender a
los dos países podría ser muy elevada.
Todo lo dicho son ideas que están siendo ventiladas en la discusión
internacional. Espero que en el futuro tengamos más luces sobre los mejores caminos
a seguir.
